文 | 市值榜，作者 | 齐笑，编辑 | 嘉辛
要说 2025 年新能源汽车里表现最好的品牌是谁，零跑一定在备选之列。
3 月 16 日，零跑发布财报，全年交付汽车 59.66 万辆，同比增长 103.1%；收入同样实现翻倍至 647.3 亿元；毛利率提升了 6.1 个百分点至 14.5%，还首次实现了全年净利润的转正，从 2024 年的亏损 28.2 亿元转为盈利 5.4 亿元。
零跑成了继理想之后，第二家能靠卖车养活自己的新势力。而常年盈利的优等生理想，2025 年净利润缩水了 85.8%。
俗话说，利润表是面子，资产负债表是里子，现金流量表才是日子，零跑汽车 2024 年和 2025 年都实现了正向的经营活动现金流量和自由现金流，其中，2025 年经营活动净流入 126.2 亿元，自由现金流 78.2 亿元，这意味着零跑不但能够养活自己，还有余粮用以进行大额的资本性开支。
可以说，零跑已经证明了自己活下来的能力。
此外，零跑还给出了 2026 年销量 100 万、盈利 50 亿元的目标。
不过，资本市场似乎并没有因此优待零跑。2025 年下半年，理想和零跑都"跌跌不休"，股价都接近腰斩，2026 年，零跑的股价表现同样没有超过其他新能源车企。
为什么会这样？市场在担忧什么？
一、价格屠夫：用工业品的逻辑卖车
零跑的突围路径，写在产品定价里。
"半价理想""价格屠夫""极致性价比"，这些标签既是外界给零跑的定义，也是零跑自己的定价逻辑。
以零跑 C10 为例，这是一款中型 SUV，空间、动力、续航配置均表现较优，叠加相对较低的定价，综合构建出较强性价比优势。尽管其月销与头部品牌比亚迪的对标车型存在差距，但 C10 仍以 1 万辆以上的稳态月销稳居细分市场前列。
零跑创始人朱江明对此有一个经典表述："用 To B 的逻辑做 To C。"
大致意思是，To C 要讲故事、做品牌，但 To B 的逻辑是产品做到没有溢价，就像卖不锈钢，东西都一样，你比别人便宜 20 块钱，大家就会买你的。
即，不以品牌为导向，而是以成本来定价。零跑从一开始就不打算靠品牌溢价赚钱，它赚的是生产效率的钱。
如果说别的新能源车企更像科技品，那么零跑就更像是工业品。二者竞争优势不同，前者靠品牌溢价，后者靠成本驱动。
受众自然也有明显的区隔。
有观点认为，如果说成就问界、理想等新锐高端品牌的是 BBA 等海外高端品牌那么成就零跑的就是大众、本田、丰田、日产等海外主流品牌。
但价格低，意味着利润空间天然薄。
别的新能源车企把 20% 的毛利率当作经营健康的标志、盈亏平衡线，零跑的最高点出现在 2025 年第四季度，也只有 15%。
即便未来推出定价更高的车型，零跑也会将平均毛利率控制在 15% 左右。
价格压到这么低，赚钱的难度就会大大提升，这就要求零跑有明显的成本优势。
零跑是全域自研玩家。三电系统、智能驾驶、智能座舱，核心零部件都自己上。零跑自研自造的核心部件已占整车成本的 65%。若按供应商平均 15% 的毛利率计算，与外购相比，这为零跑带来了约 10% 的整车成本优势。
2025 年，零跑新建湖州零部件基地，把自研范围扩展到座椅、保险杠、压缩机，目标是关键零部件自研率达到 80%。
技术降本也在持续。2022 年推出的无电池包 CTC 技术，单台降本近 1500 元。2025 年发布的 Leap3.5 架构，把智能座舱、智驾、车身三个域控制器整合为一个中央域控，平台化布局实现了 88% 的零部件通用率，并且缩短研发周期，降低成本。
正是这些技术上的积累，让零跑有机会吃到规模效应的红利。
制造业有个"莱特定律"，核心内容就是，某种产品的累计产量每增加一倍，成本就会下降一个恒定的百分比。在汽车领域，普遍认为这个百分比是 15%。
有研报指出，在单车型维度，零跑的规模效应与比亚迪、吉利的差距已经较小，研报还指出，可以粗略地理解为零跑综合下来相较于某传统巨头有小几千元的成本优势。
除了 BOM 等生产层面的优势，费用也随着规模的快速增长被摊薄，显现出更强的杠杆作用。
营收猛涨的同时，零跑的研发费用率从 2024 年的 9% 降到 6.6%，销售费用率从 6.6% 降到 5.6%。
多重因素影响下，零跑实现了盈利，2025 年车均盈利 905 元，如果看单个季度，第四季度车均盈利达到了 1790 元。
零跑证明了性价比这条路能走通，也可以说是"薄利多销"的标杆。
二、零跑为什么被低估？
零跑交出了一份足够亮眼的成绩单，但资本市场并没有给出相应的掌声。
截止 3 月 17 日收盘，蔚来的市值为 1171 亿港元，2025 年收入为 875 亿人民币；理想市值 1543 亿港元，2025 年收入为 1123 亿元；小鹏汽车市值 1495 亿港元，2025 年收入约为 767 亿元（以第四季度预期收入中值计算）。
按照 1.13 的汇率计算，蔚来、理想每一块钱收入对应的市值都在 1.2 元上下，小鹏更高，约为 1.7 元。
而零跑的一块钱收入对应的市值约为 0.9 元。
这清楚地展示了，对于不同的定位，资本市场定价逻辑不同。
在当下 AI 定义汽车的资本叙事里，硬件自研是"基本功"，软件智能才是"想象力"。
零跑的自研集中在"看不见"的地方：电驱、电池管理、域控架构，自研、提升零部件通用率等方式能降本，能提效，但营造不出"非线性增长"的想象空间。
比如，小鹏 2025 年收入增速不及零跑，且仍然处于亏损当中，但其 T0 梯队的智驾实力，备受认可；2025 年赛力斯收入增速承压，估值也高于零跑。
换句话说，朱江明选择的"成本驱动"路线，讲的是规模效应、成本控制、市占率，蔚小理赛力斯选择的是品牌溢价、技术迭代。目前二者之间仍然是泾渭分明，或者说不坐在同一张桌子上。
成本驱动路线下，一旦规模增速放缓，利润弹性会迅速消失，所以资本会给出风险折价。
那么，零跑的规模增速，能一直快下去吗？
零跑的主战场，是全球竞争烈度最强的 10-20 万元细分市场。
这个价格带，比亚迪是绕不开的那座山。2025 年，比亚迪秦 L、宋 Pro 等车型的改款降价，"加量降价"策略把竞品的利润空间挤到薄如纸片。
身后还有传统车企反攻。吉利银河、长安深蓝、奇瑞风云，密集投放同级别新车，也都在使用"越级配置 + 压价"的打法，并且，它们的渠道下沉能力和品牌认知度不输零跑。
2026 年，零跑给自己定下了年销 100 万辆的目标，其中国内 85 万，海外 15 万。前两个月只交付了 6 万辆，意味着接下来月均要卖 9.4 万辆，而零跑最好的成绩是月销为 7.03 万辆。
此外，零跑的海外业务高度依赖战略合作与本地化布局，海外贸易壁垒、供应链合规，或本地化产品适配、渠道建设进度等方面存在着难以预判的风险，可能成为长期估值的不确定项。
三、估值之战的增量与变量
零跑要赢得估值之战，需要打两场仗：一是"走出去"，二是"走上去"。
其中更能影响估值的，是后者。因为出海只是增量，品牌向上是变量。一个只能卖 15 万的车企，和能卖 30 万的车企，估值逻辑完全不同。
2026 年，零跑将推出 4 款新车。
A10 将在 3 月 26 日上市，500km 续航、8650 芯片、8295 座舱，这个配置下方到 10 万级别的价格，还是那套熟悉的"高配低价"打法。A 系列新车还有 A05，价格门槛可能比 A10 更低，大概率与吉利星愿、五菱缤果 S 等车型同台竞争。
真正的变量是 D 系列。D19 定位大型六座 / 七座 SUV，D99 则是中大型 MPV，价格带预计在 25-30 万元，其产品竞争力聚焦在更强的续航及智能化配置上。
这样产品矩阵，意图在于，用 A/B/C 系列走量，用 D 系列试探 30 万以上的天花板能不能捅破。
这也意味着，零跑正在模糊那条"泾渭分明"的人群区隔。以前消费者买零跑是因为"性价比"，而 30 万的受众，其购车决策因素第一条，未必是性价比。
品牌升维的难，就难在这里。
一旦消费者对品牌形成了"低价"的认知，想要更改形象，就需要拿出让人惊艳、大超预期的产品。比亚迪有仰望，硬派越野、百万售价、原地掉头，直接把品牌天花板顶到了新高度。
零跑 D 系列承担了这个重任，但 D19 能不能成为那个"惊艳"的产品，目前还没人能回答。
更大的变量在智驾。
智驾是下一个阶段车企彰显产品价值的锚点，也是外界认可的价值点。
小鹏在 VLA 上狂飙，理想一年研发费用 113 亿元中的半数投向 AI，蔚来自研芯片，都是在智驾上卷。
零跑在智驾上起步比较晚，因为融资比别人差很多，"前 10 年要保证活着，不敢在智驾上太花钱"。2025 年，零跑的研发开支为 42.9 亿元，同比增长 47.9%。
关于 2026 年的智驾，零跑称会爆发。
"辅助驾驶的路线不断变化，今天你最好，明天他最好，但最终一定会趋同。"朱江明说，零跑是慢热型，打后发优势。2021 年智驾团队只有几十人，算力靠租，现在"已经跟上节奏，开始接近第一梯队的水平。"
按照规划，2026 年第二季度，零跑将推出覆盖全国的城市领航辅助功能；年底前完成智驾基座模型搭建，落地基于 AI 大模型的辅助驾驶方案。D19 将首发搭载 VLA 大模型，后续通过 OTA 向全系推送。
靠成本控制将高阶智驾下放到零跑的基本盘市场里，无疑能够增强零跑的竞争优势，而在更高的价格带，后发的零跑"跟上节奏"可能还不够，领先半个甚至一个身位才能让消费者下单时少一分犹豫。
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